中金：商场往来或迎要津政策窗口期迟缓增配股票

发布日期：2025-02-02 14:20 点击次数：168

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　　中金点睛文/中金大类财富连络：李昭，屈博韬，杨晓卿

　　9月底以来政策预期主导商场干线，12月行将召开中央经济使命会议，商场往来或迎要津政策窗口期，咱们建议督察股债均衡，迟缓增配股票。

　　历史上中央经济使命会议前风险财富发扬好，会议后债券胜率高

　　咱们复盘了2010年以来历次中央经济使命会议前后大类财富的发扬，发当今会议前两周，商场心境相对愈加积极，沪深300走势中位数窄幅震撼、十年期国债利率走高、商品高涨、东说念主民币走强。

　　图表：2010年以来中央经济使命会议前后财富走势中位数

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　细分财富看，会议前大盘价值类股票录得正收益，短期利率与信用利差走高，内需联系的工业品跑赢商品指数。历史上会议后政策博弈心境有所降温，沪深300小幅回落，十年期国债利率昭彰走低，商品涨幅收窄，但汇率依然较强。作风上，大盘价值愈加有韧性，债券利率回落，工业品跑输商品指数。因此，咱们建议在会议前对股票商品等风险财富相对积极，会议后凭证政策指引天真调治。

　　图表：会议前后股票作风上大盘价值占优

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　图表：会议前利率走高，会议后利率多数回落

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　图表：会议前内需联系工业品跑赢商品指数，会议后相对偏弱

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　咱们以为若中央经济使命会议表态昭彰积极，则风险财富可能延续上行势头：举例，2018年中央经济使命会议提议财政要较大幅度增多方位政府专项债范围，货币政策立场由2017年的“管住货币供给总闸门”鼎新为“保握流动性合理充裕”[1]，激发利率大幅下行，股票高涨0.2%；2020年底时商场多数记挂佛济设备后政策援手转向，中央经济使命会议提议政策操作“不急转弯”[2]，有用提振了商场信心，会后走出股债双牛行情。

　　本年12月9日政事局会议定调积极[3]，提议要“加强超旧例逆周期鼎新”，财政政策“愈加积极”，货币政策“规定宽松”，“稳住楼市股市”彰显政策稳增长、稳商场意愿，提振商场信心，为中央经济使命会议奠定基调，咱们以为股债财富可能皆有阶段性发扬。

　　图表：中央经济使命会议政策以及大类财富发扬复盘

　　而已开首：Wind，Bloomberg，共产党员网，中金公司连络部

　　在政策预期之外，近期股债汇订价不合也响应资金性质变化，但商场达成共鸣后或转头“股债翘翘板”

　　11月下旬以来，股票仁爱高涨，十年期国债利率却降至2%以下，东说念主民币汇率一度冲击7.3，不同财富对经济预期的订价发生昭彰不合，既响应政策与流动性宽松预期，可能也与商场资金变化联系。

　　图表：11月下旬以来股债同涨

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　9月底后以个东说念主投资者为代表的两融资金握续活跃，融资余额总量和融资余额流动市值比督察高位，催生了题材和小市值股票行情，公募偏股型基金存量份额反而在10月回落，11月新发基金数目相对10月也昭彰下跌。本轮股票行情或受个东说念主投资者往来影响较大，机构投资者影响有限，而债券与外汇商场仍由机构投资者主导。不同性质的资金对政策与经济预期存在相反，导致不同财富订价短期出现不团结不荒僻。

　　图表：融资余额和融资余额市值比保握高位

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　图表：公募存量份额10月回落，新发份额11月减少

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　图表：债券商场中机构占据绝大部分份额

　　注：时候规定2024年12月9日而已开首：Wind，中金公司连络部

　　但从中永远来看，政策预期和资金扰动影响渐渐衰减，万般财富走势最终会向经济基本面拘谨，从而迟缓摒除订价不合。

　　图表：股票收益永远与经济增长一致

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　图表：债券永远收益与经济增长一致

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　我国正处于低通胀时期，增长预期主导商场干线，股债负联系性加强，“股债跷跷板”更为经常。咱们以为“股债双牛”更可能是阶段性行情，当股债财富对增永久景预期达成共鸣后，股债走势或转头负联系。

　　图表：通胀越低，股债负联系性越权臣

　　注：数据区间为2002年于今而已开首：Wind，中金公司连络部

　　督察股债均衡，迟缓增配股票

　　在《大类财富2025年瞻望：时变之应》中，咱们提议财富设立可能出现3个新趋势：股债联系性转负，股票波动率趋势下行，中外财富联系性指责。3个新趋势影响下，中国股票的中永远计谋设立价值上升。从短期战术上看，由于9月底仍是说明“政策底”，然则“商场底”与“经济底”尚待时候说明，此时万般财富可能履历一段“箱体震撼”，股债轮动更为经常，股票财富设立价值上升可能呈现一个波涛式历程。在此环境下，咱们建议率先督察股债均衡，凭证技艺方针进行天真战术调治，迟缓逢低增配股票。

　　咱们构造了一个浅显战术轮动框架，使尽心境和技艺两个方针算作核心方针，其中心境方针包括沪深300 ERP（PE倒数减十年期国债利率），技艺方针使用MACD指数（快速迁移均线参数52，慢速迁移均线参数26，信号线参数18）。具体操作来看，当ERP高于2020年以来历史均值+1.6倍尺度差，或MACD指数低于-150时，时时对应商场心境极点低垂，在此时投资者或可尝试增配股票、减配债券；当ERP低于2020年以来历史均值，或MACD指数高于45时，商场反弹可能已至高点，在此时投资者或应择机减配股票、增配债券。该模子在往日4年中赢得较好回测效果，相对纯债和纯股握仓均有昭彰逾额收益。模子于9月10日触发战术性超配股票信号，并于10月8日触发超配债券信号。

　　图表：咱们构建的战术调仓方针在往日4年中发扬考究

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　规定12月6日，ERP方针暴露股债相对性价比位于近三年区间中部，MACD方针也暴露股票商场交投关爱仍然较高，因此咱们仍建议投资者依托债券握仓，逢低增配股票。

　　图表：现时ERP方针处于震撼区间中部

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　图表：现时MACD方针暴露商场交投关爱较好

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　除心境估值外，基本面方针也能提供往来陈迹。在《买股票照旧买债券？》中，咱们使用社融地产PMI等核心经济数据构造了基于经济基本面的技艺方针——经济主身分指数。10月国内社融回暖、11月制造业PMI走强，暴露我国经济仍是出现边缘设备，或带动商场风险偏好回升，与心境估值框架的信号基本一致，但设备强度后续仍待进一步不雅察。咱们以为若政策援手下基本面出现昭彰设备，不错加速“由债入股”节律。

　　图表：经济主身分指数暴露10月信济数据边缘回暖，后续走势仍待不雅察

　　而已开首：Wind，Bloomberg，中金公司连络部

　　风险教唆：后续政策力度不足预期，国外扰动超预期

　　财富设立建议

　　► 中国股票：标配，建议逢低加仓、战术天真

　　11月以来商场横盘震撼，政策博弈和流动性仍然主导商场行情。

　　中国股票具有中永远计谋设立价值，但政策与经济动态博弈历程中，战术层面仍需保握天真。9月底后“政策底”仍是竖立，但决定股市是阶段性反弹照旧趋势回转的要津，在于政策能否点铁成金，有用提振经济增长和企业盈利，从而翻开商场的上行空间。现时货币政策仍是先行发力，政事局会议也表态积极，关于提振信心、提供融资流动性起到正面作用。但经济的核心矛盾在于需求不足，要真确指责现实利率，还需要财政充任临了借款东说念主，提振通胀预期，创造有用的信用需求。咱们以为若是财政政策力度达到或跳动商场预期，有望促进基本面加速回暖，进步股市行情的握续性。

　　图表：高频指数与股市收益率同向变动

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　估值层面，A股现时估值水平仍然具备引诱力。沪深300非金融市盈率15.2倍，仍低于2005年以来的历史均值15.8倍。此外，中证500、中证1000等代表中小盘股票的指数估值则相对较低，估值上风更昭彰。因此，咱们以为若后续经济好转，A股估值仍有抬腾飞间。

　　综上，咱们以为在财富设立新趋势下，计谋上不错规定进步股票设立比重，优化组合风险收益。但在战术上不宜“一步到位”，需在股债间均衡设立、天暴露换，逢低增多股票设立。里面，在财政政策加力后，从政策出台、落实到经济基本面回暖尚需时日，因此A股可能呈现波涛式上行。外部，由于特朗普在好意思国大选中胜出，若是中好意思生意摩擦升温，或阶段性影响商场心境和出口链发扬。

　　► 中国债券：标配，弧线可能笔陡化

　　11月以来利率再度回落，十年期国债利率下破2%心理关隘，债牛行情握续。

　　利率债方面，天然步地利率仍是走低，然则通胀预期仍然督察低位，意味着现实利率仍然偏高。受到里面金融周期下行、外部逆群众化因素影响，援手政策向经济基本面传导历程可能存在时滞，在基本面尚未回转之前，宽松的货币政策仍是对经济添砖加瓦的要津因素。11月9日发布的央行三季度货币政策实行论述明确暗意“矍铄坚握援手性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”[4]，奠定了畴昔一段时候内货币政策的宽松基调。但在节律上，咱们以为在商场与政策预期的博弈时间，商场预期可能反复波动，导致股债轮动愈加经常，加大债券波动风险。若是中央经济使命会议刺激力度超出商场预期，或央行探求到收益率弧线神气进行政策率领，可能增多长端利率不祥情趣。建议计谋上标配利率债，裁减久期，逢低加仓，多作念战术切换。

　　信用债方面，近期行情主要由于年底抢配的万般需求驱动，咫尺看，在政策莫得大幅扰动的配景下，咱们权衡该趋势有望握续至年底岁首，信用利差或将督察在历史相对低位。此外，管待申赎非银的操作仍然较为经常，可能使得非银需求波动较大，在欠债端分解性偏弱的情况下，非银可能边缘指责信用债尤其是流动性较弱的中永远信用债占比。而SPV压降举座范围影响有限，更多体当今收益率波动时信用利差走扩较快压缩较慢。后续来看，化债配景下城投债现实性毁约风险仍低，最新出台的较大范围化债政策有望给方位政府和城投注入流动性。品种方面，由于资金面举座宽松，短端收益率和利差督察低位的详情趣强，长端信用债供需关系相对偏弱，可能跟班利率波动。（详见中金固收组《需求波动加大，供给弹性增强——2025年信用策略》）。

　　图表：高频指数与10年期国债利率同向变动

　　而已开首：Wind，中金公司连络部

　　► 国外债券：短期走势不无际，中性标的取决于经济旅途

　　11月以来好意思债利率一度冲高至4.5%近邻，随后震撼回落，咫尺降至4.2%近邻。

　　特朗普胜选后昭彰增多畴昔通胀与债务不祥情趣，好意思债利率握续冲高知音意思联储开动降息前水平。但跟着商场关于债务失控的担忧有所松驰，十年期好意思债利率冲高回落。探求到畴昔1-2个月好意思国通胀可能仍然偏强，咱们以为好意思债短期走势仍不无际。但中期来看，若是特朗普政策导致“通胀失控”，好意思联储可能暂停降息，好意思债利率重回上行通说念，国外债券偏空。若是特朗普政策落地偏慢，未滚动为通胀压力，反而出现“增长失速”，此时好意思联储加速降息，好意思债的设立价值进步。咱们建议短期（畴昔1-3个月）对好意思债相对中性，中期凭证经济旅途相机决定是否加仓好意思债。

　　图表：9月FOMC会议散点图暴露2025年与2026年各降息100bp

　　而已开首：Bloomberg，中金公司连络部

　　► 国外股票：短期超配，中期减配

　　11月后，好意思国主要股票指数均创出历史新高，领跑群众商场。

　　特朗普胜选且共和党欺压国会两院，商场预期对经济增长更有益，提振好意思股发扬。追思2016年11月特朗普胜选之后，特朗普意见的减税、减轻监管、促进制造业回流，在上一任期内总体赢得较好经济后果，好意思股在上一周时间震撼上行，累计高涨幅度接近80%。同期，探求到现时好意思国经济尚未堕入现实性衰败，而好意思联储开启降息周期，好意思国经济短期处于“金发女郎式”的宏不雅环境中（通胀回落，经济韧性），也对股市有益。因此，短期国外股票建议上调至超配。

　　但中期（3-6个月后），咱们以为中期国外股票风险可能增多，一方面，若特朗普政府政策落地积极，中期激发通胀风险：特朗普的核心政策中，加征关税、摒弃积恶侨民、减税皆会昭彰推升通胀，或迫使好意思联储加息遏制经济增长，从而影响风险财富发扬。另一方面，若特朗普政府政策未能有用援手经济，好意思国增长下行，则可能在分子端利空好意思股。

　　从股债相对估值看，好意思国3个月短债收益率高于标普500前向益本比（畴昔12个月预期盈利/股指价钱），意味着商场关于安全财富（好意思债）的预期收益高于风险财富（好意思股），商场对风险的订价实在为0。这一极点订价响应投资者风险心境可能过度乐不雅。一朝濒临负面冲击，高估值可能放大股票财富的脆弱性。

　　图表：好意思股E/P低于好意思债利率，响应好意思国股债商场估值可能偏高

　　而已开首：Bloomberg，中金公司连络部

　　► 商品：督察低配

　　11月群众主要商品价钱走势偏弱，咱们权衡后续商品价钱将督察劣势。

　　特朗普意见增多好意思国国内原油供给，反对新动力绿色转型，疏导短期现实需求难以昭彰回暖。天然好意思联储仍是开启降息周期，但从流动性宽松传导到需求企稳需要一定时候。在流动性迟缓滚动为经济动能之前，增长可能督察向下的惯性趋势，以致存在非线性下行风险。历史复盘来看，好意思联储降息初期，咱们以为非论经济堕入衰败与否，商品总体的下行趋势仍将保握2-3个季度。此外，商品供需均衡也在边缘转松：现时原油产量迟缓复原、国外铜矿握续累库，供需角度也不援手商品短期发扬。因此，咱们以为商品财富在短期上行难度较高。中期维度上，两种不同风险下，商品价钱均可能承压：其一，若是特朗普政策推高通胀，联储降息周期提前兑现，从流动性角度利空商品。应付高通胀压力，特朗普政府可能会加力打压商品价钱。其二，若是特朗普政策未能提振增长，群众增永久景放缓，也会陆续压制商品价钱。

　　图表：铜库存高于往日五年同期最高水平

　　而已开首：Bloomberg，Haver，中金公司连络部

　　► 黄金：督察超配

　　11月黄金高位回落，短期偏震撼，但中期高涨行情未变。

　　短期来看，商场关于俄乌羁系的乐不雅预期上升，且群众央行购金节律放缓，黄金高位回调。但中永远维度上，援手黄金上行的核心逻辑并莫得昭彰转变。率先，疫情和俄乌羁系之后，经济国度主义的兴起加速了群众货币体系的别离。信任好意思元的国度仍然接管好意思元，不信任好意思元的国度转而寻求黄金算作替代品。好意思国里面财政失衡、债务范围约束膨胀，则是好意思元信用体系别离的内因。即使现实利率大幅攀升，寻求“去好意思元化”的国度仍得志支付不菲的“保障用度”握有黄金，推进了黄金价钱核心上移。特朗普胜选后，其意见的生意保护主义、对非好意思国度加征高额关税可能加重这一程度。即使俄乌与中东问题短期得以缓解，但特朗普在野后可能加重国际争端，或导致其他地缘风险突显，群众央行可能重新加速购买黄金，援手黄金发扬。

　　其次，从周期性因素的角度，黄金或者对冲增长下行和通胀上行风险。岂论在“特朗普政策导致二次通胀”照旧“特朗普政策未能提振增长”情形下，咱们以为黄金皆或者受益。（详见《黄金还能买吗？》，《黄金的新趋势与新机遇》）。

　　图表：四因子模子对黄金的讲明额外扩大